| 从170元到60元 罗毅为何现在下调平安估值 |
| 来源：第一财经日报 更新时间：2008-03-26 |
去年年初，招商证券研究员罗毅率先发现保险股潜在价值，一举奠定了业内地位。而自去年11月以来，中国平安的股价便从149.28元的历史高位一路剧跌，至昨日仅收在51元左右。3月20日，罗毅决定将中国平安的精算价值从170元下调为60元。
2006年，罗毅以一篇“中国人寿一年目标价35元，三年目标价为90元”的报告点燃了国内保险股热潮，中国平安也受到了他的热情推荐。去年10月30日，罗毅和他的同事发布研究报告称，每股中国平安的精算价值将达到170元，相关测算指标包括11%的折现率和50倍新业务倍数，2011年及以后投资收益率提高到8%。
3月20日，中国平安的2007年年报发布后，罗毅终于不再那么乐观，认为中国平安高额净利润赖以支撑的投资收益在今后可能难以持续，对其估值体系需要重建。去年中国平安实现投资收益570亿元，比2006年增长168%，其中486亿元是股票和基金投资收益。罗毅预计，受市场行情影响，中国平安的554亿元交易类资产今年可能会出现20%~30%，也就是110亿~160亿元左右的亏损。昨日，罗毅对《第一财经日报》记者称，与此前的乐观预期相比，从去年11月份开始自己对保险股的看法就发生了改变。
对于中国平安21.5亿欧元代价买入富通投资50%的股权，罗毅也认为20倍动态市盈率的收购价比较高，更大意义在于长远战略。对于去年为中国平安净利润贡献较大的银行业务和证券业务，今年都面临挑战。平安银行的问题是拨备严重不够，600亿元规模的贷款，而拨备总额只有4亿多元。而去年为上市公司贡献近15亿元利润的证券业务，今年增长或难以持续，甚至可能会拖累中国平安的业绩。
对于中国平安的产险和寿险业务，测算其内含价值为20.5元，相关指标包括长期回报率为6%，贴现率为11.5%。此外，给予30倍的新业务倍数，合计每股中国平安的精算价值为50元。对于中国平安其他业务，财险业务给予3.5元估值，证券业务4元（对应20倍PE），银行业务3.2元（对应15倍PE），今年中国平安的目标价为60.7元。
中金：平安今年净利润将同比下降43%
寿险子公司盈利空间受到挤压
中国平安（601318.SH）昨日的收盘股价离其最高点已经跌去了2/3，并且还未出现明显的止跌企稳的迹象。与此同时，中金于日前还发布研究报告称，市场还没有关注中国寿险行业近来所面临的盈利空间受到挤压的问题，或者说投资者倾向于想当然地认为中国寿险保单的利润率会一直保持很高。这里的“中国寿险行业”自然也包括了平安集团旗下最大的利润来源——平安人寿。
中金称，在中国会计准则下，投资者希望看到的在保持新业务利润率不变的情况下实现保费收入快速增长的愿望已经难以实现。今年以来寿险行业保费收入增速明显加快，平安寿险的增速也很好，但这种增长的质量并不高。
寿险保单的资金成本自2007年下半年以来上升迅速。中金以万能险为例，保单结算利率已由不足4%快速攀升到5%甚至6%以上。
万能险结算利率上升的原因有两个：银行存款利率上升和各公司相互竞争。存款利率上升直接推动了结算利率的上升，因为寿险公司必须提供比一年期存款利率更高的收益率才能吸引投保人来购买万能险。而在此基础上，各寿险公司间的相互竞争推动了结算利率的进一步上扬。目前各公司的万能险结算利率普遍显著高于一年期存款利率，并略高于三年期存款利率。
中金的报告称，平安寿险的万能险结算利率目前为年化5.25%，和其他公司相比算是低的，但同样是自去年下半年以来快速上扬。尽管寿险公司并不保证超过2.5%保底收益部分的结算利率，从理论上讲结算利率有下调的可能，但实际上其刚性很强，因为存款利率是结算利率的坚强基础，而市场竞争更使下调结算利率变得非常困难。
“事实上，中国仍然存在加息的可能，甚至是非对称加息，那么上升的存款利率很有可能会进一步推升万能险结算利率。万能险结算利率代表这些保单的资金成本，万能险保单的资金成本在过去几个月里开始显著上扬，未来还有进一步上升的可能。”中金称，投资收益率和结算利率之间的差额就是万能险保单利润的主要来源，但是由于要提供2.5%的保底收益，加上万能险保单对流动性的要求比较高，寿险公司必须将大部分万能险保费投资于债券，那么债券收益率的高低就在很大程度上决定了万能险保单投资收益率的高低。
中国国债和企业债收益率在经历了去年的大幅上升后，今年以来明显下降，其中国债收益率下滑最明显。中金分析认为，目前10年期国债的收益率只有4.28%，10年期企业债的收益率也只有5.78%。显然，国债收益率显著低于万能险结算利率，企业债收益率也只和结算利率相当。这样，寿险公司自己的投资收益率和结算利率（即资金成本）之间的利差就很小，甚至利差已经很难存在。
中金还认为，由于分红险保单实际返还给投保人的收益率仅比万能险略低，因此有理由认为目前分红险和万能险的利润空间正在受到挤压，新业务利润率应该在下降，而且下降得很快。
另外，中金预计，由于股市大幅下挫造成全年投资收益已几乎不可能达到2007年的水平，加上经营费用的持续增加，在中国会计准则下，平安2008年的净利润将同比下降43%。
（匡志勇 陈天翔） |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
 |
保险案例 |
|
|
|
|
|
新闻关注